Giriş
Önemli bir kriptopara ile fon toplama yöntemi olan menkul kıymet jetonları (Security Tokens) sayesinde, bu yöntem ile yatırımcısından fon talep eden şirketler, karşılığında sahip oldukları hisse, yönetim, oy hakkı gibi yasal düzenlemelere tabi haklarını dijital olarak yatırımcılara arz etmektedir. Ancak, şirketlerin hisse, yönetim, oy hakkı gibi yasal düzenlemelere tabi haklarını dijital ortamda fon karşılığında arz edebilmesi ilgili şirketin kurulu olduğu ülkedeki yasal düzenlemelere uyum sağlanması ile resmi ve yasal otoritelerden gerekli izin alınmasına bağlıdır. Nitekim, ABD’de, Borsa ve Menkul Kıymetler Komisyonu’nun (SEC), menkul kıymet jetonları ile ilgili 3 Nisan 2019’da yayınladığı ve menkul kıymet jetonlarının kapsamı ve dağıtımında dikkat edilecek şartları içerir düzenleme, ABD’de mukim şirketlerin, menkul kıymetlerini dijital olarak üretip, dağıtabilmesi için önemli bir adım olarak kabul edilmektedir.[1]
SEC tarafından yayımlanan görüşlere göre, eğer bir İlk Para Arzı (ICO) planlıyorsanız ya da dijital varlıkların teklif, satış veya dağıtımında yer almayı düşünüyorsanız, ABD federal menkul kıymetler yasalarının geçerli olup olmadığını dikkate almanız gerekmektedir. Buradaki temel mesele, dijital varlığın bu yasalar kapsamında bir “menkul kıymet” olarak değerlendirilip değerlendirilemeyeceğidir. “Menkul kıymet” terimi, bir “yatırım sözleşmesi”nin yanı sıra hisse senetleri, tahviller ve devredilebilir paylar gibi diğer araçları da içerir. SEC, bir dijital varlığın federal menkul kıymetler yasalarının “menkul kıymet” tanımına uyan herhangi bir ürünün özelliklerine sahip olup olmadığını belirlemek için analiz edilmesi gerektiğini ifade etmektedir. Bu çerçevede, bir dijital varlığın belirli bir menkul kıymet türü olan “yatırım sözleşmesi” olup olmadığını analiz etmek için bir çerçeve sunulmaktadır. Hem SEC hem de federal mahkemeler, benzersiz veya yeni araçların veya düzenlemelerin, dijital varlıklar gibi, federal menkul kıymetler yasalarına tabi olup olmadığını belirlemek için sık sık “yatırım sözleşmesi” analizini kullanmaktadır.
ABD Yüksek Mahkemesi’nin Howey davası ve sonraki içtihatlara göre, bir “yatırım sözleşmesi”nin varlığı, başkalarının çabalarından elde edilecek kâr beklentisiyle ortak bir işletmeye para yatırıldığı durumlarda kabul edilmektedir. SEC tarafından belirtilen “Howey testi”, tipik menkul kıymetlerin herhangi bir özelliğine sahip olup olmadığından bağımsız olarak her türlü sözleşme, düzenleme veya işlem için geçerlidir. SEC’in açıklamalarına göre, Howey analizinin odağı, yalnızca enstrümanın (bu durumda dijital varlık) şekli ve koşulları değil, aynı zamanda dijital varlıkla ilgili koşullar ve onun nasıl teklif edildiği, satıldığı veya yeniden satıldığıdır (ikincil piyasa satışları dahil). Bu nedenle, dijital varlıkların pazarlanması, teklif edilmesi, satılması, yeniden satılması veya dağıtımında yer alan ihraççılar ve diğer kişiler ve kuruluşlar, federal menkul kıymetler yasalarının geçerli olup olmadığını belirlemek için ilgili işlemleri analiz etmek zorundadır.
SEC’in açıklamalarına göre, federal menkul kıymetler yasaları, dijital varlıklar da dahil olmak üzere, tüm menkul kıymetlerin teklif ve satışlarının ya bu yasaların hükümleri uyarınca kaydedilmesini ya da kayıttan muafiyet sağlamasını gerektirir. Kayıt hükümleri, yatırımcılara belirli bilgilerin açıklanmasını zorunlu kılar ve bu bilgilerin eksiksiz ve yanıltıcı olmaması gerekmektedir. Bu açıklama gereksinimi, federal menkul kıymetler yasalarının yatırımcılara bilinçli yatırım kararları almak için gerekli bilgileri sağlama amacını desteklemektedir. SEC’e göre, açıklanması gereken bilgiler arasında, işletmenin başarısını etkileyen temel yöneticilik çabalarına ilişkin bilgiler de bulunmaktadır. Bu, bir şirket için geçerli olduğu gibi, organizasyon yapısı veya formundan bağımsız olarak diğer işletme türleri için de geçerli olabilir. Yasa tarafından zorunlu tutulan bu çabalara ve işletmenin ilerleme ve beklentilerine ilişkin açıklamalar olmadan, bir yanda işletmenin yönetimi ve tanıtıcıları ile diğer yanda yatırımcılar ve potansiyel yatırımcılar arasında önemli bilgi asimetrileri mevcut olabilir. SEC’e göre, bu bilgi asimetrilerinin zorunlu açıklamalar yoluyla azaltılması, yatırımcıları korur ve federal menkul kıymetler yasalarının temel amaçlarından biridir.
Howey Testinin Dijital Varlıklara Uygulanması
SEC’in bu rehberinde, bir dijital varlığın yatırım sözleşmesi olup olmadığını ve dijital varlıkların teklif ve satışlarının menkul kıymetler işlemi olup olmadığını analiz etmek için bir çerçeve sunulmaktadır. Howey testine göre, başkalarının çabalarından elde edilecek makul bir kâr beklentisiyle ortak bir işletmeye para yatırıldığı durumlarda bir “yatırım sözleşmesi” mevcut olur. Belirli bir dijital varlığın, teklif edildiği veya satıldığı anda Howey testini karşılayıp karşılamadığı, spesifik olgulara ve koşullara bağlıdır. SEC, Howey testinin her bir öğesini ele almaktadır.
- Paranın Yatırımı
SEC’e göre, Howey testinin ilk koşulu genellikle bir dijital varlığın teklif ve satışı sırasında sağlanır, çünkü dijital varlık, gerçek (veya fiat) para, başka bir dijital varlık veya diğer türde bir bedel karşılığında satın alınır veya elde edilir. [2]
- Ortak İşletme
Mahkemeler genellikle bir yatırım sözleşmesinin “ortak işletme” olarak değerlendirilmesini ayrı bir unsur olarak ele almışlardır. Dijital varlıkları değerlendirirken, SEC’e göre genellikle bir “ortak işletme”nin var olduğu tespit edilmiştir.
- Başkalarının Çabalarından Elde Edilecek Kâr Beklentisi
SEC, bir dijital varlığı Howey testi kapsamında analiz ederken genellikle ana meselenin, bir alıcının başkalarının çabalarından elde edilecek kâr (veya diğer finansal getiriler) beklentisinin olup olmadığını belirttiğini ifade etmektedir. Bir alıcı, dağıtımlara katılarak veya varlığın ikincil bir piyasada kârla satılması gibi diğer yöntemlerle bir getiri elde etmeyi bekleyebilir. SEC’e göre, bir tanıtıcı, sponsor veya başka bir üçüncü taraf (veya bunlarla ilişkili bir grup) (her biri, “Aktif Katılımcı” veya “AP”), işletmenin başarısını etkileyen temel yöneticilik çabalarını sağladığında ve yatırımcılar bu çabalardan kâr elde etmeyi makul bir şekilde beklediğinde, bu testin bu aşaması sağlanmış olur.
Bu incelemede, işlemin “ekonomik gerçekliği” ve dijital varlığın teklif ve satış biçimi dikkate alınır. SEC’e göre, inceleme nesnel olup, işlemin kendisine ve dijital varlığın nasıl teklif edildiği ve satıldığına odaklanır.
Sonuç
SEC’in yayımladığı bu rehber, bir dijital varlığın yatırım sözleşmesi olarak teklif edilip edilmediğini ve dolayısıyla bir menkul kıymet olup olmadığını değerlendirirken piyasa katılımcılarının dikkate alması gereken bazı faktörleri tanımlamaktadır. Ayrıca, bir dijital varlığın ne zaman bir menkul kıymet olmaktan çıkabileceğini belirlerken dikkate alınması gereken bazı faktörleri de tanımlamaktadır. Bu faktörler, bir dijital varlığın yatırım sözleşmesi veya başka bir tür menkul kıymet olup olmadığını değerlendirirken tükenmez nitelikte değildir ve hiçbir tek faktör belirleyici değildir. SEC, bu faktörlerin, dijital bir varlığın teklif, satış veya dağıtımında yer alan kişilere ve onların danışmanlarına bu konuları değerlendirmelerinde yardımcı olmayı amaçladığını belirtmektedir. Piyasa katılımcıları, menkul kıymet hukuku konusunda uzman danışmanların tavsiyesini almak ve SEC’in internet sitesi aracılığıyla SEC personeliyle iletişime geçmek konusunda teşvik edilmektedir. [3]
Bu makale, SEC tarafından yayımlanan görüşlere dayanmaktadır ve bu görüşler, Komisyonun bir kuralı, düzenlemesi veya bildirimi değildir. Bu görüşler, Komisyon tarafından onaylanmamış olup, mevcut içtihat, yasal gereksinimler veya Komisyon veya personel tarafından yapılmış diğer bildirileri geçersiz kılmaz veya onların yerini almaz.
[1] Securities and Exchange Commission. (2019, 3 Nisan). Yatırım sözleşmesi analizi çerçevesi: Dijital varlıklar. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu. https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets
[2] Erten, Z. (2023, 16 Eylül). Howey Testi ve Kripto Paralar. Hukuk ve Bilişim Dergisi. https://www.hukukvebilisimdergisi.com/howey-testi-ve-kripto-paralar/
