Menkul Kıymet Token Arzları (STO’lar) Neden Ortaya Çıktı?
Menkul Kıymet Token Arzları (Security Token Offering – STO’lar), İlk Coin Arzları’na (Initial Coin Offering – ICO’lar) yönelik yüksek düzenleyici denetim talebi nedeniyle oluşturulmuştur. ICO’lar, yatırımcıları dolandırmak için kullanılabileceği gibi, STO’lar, yatırımcılara daha fazla koruma sağlayarak düzenlemelere uyumlu bir yatırım ortamı sunar.
STO Nedir?
STO’lar, yatırımcılara dijital tokenların ihraç edilmesiyle gerçekleşen bir fon toplama yöntemidir. Birçok yargı bölgesinde, STO kapsamında ihraç edilen tokenlar, ihraççı üzerinde herhangi bir mali kazanç hakkını veya talep hakkını temsil ediyorsa menkul kıymet olarak kabul edilir. Bu tokenlar genellikle sahiplerine, geleneksel menkul kıymetlerde olduğu gibi (örneğin, hisse, oy hakkı, temettü vb.) haklar sunar.
STO, blokzincir teknolojisini kullanarak menkul kıymetlerin düzenlenmiş bir şekilde sunulmasıdır. STO’lar, dijital blokzincir tokenlarının oluşturulmasını içerir. Bu dijital tokenlar blokzincir kurallarına dayalı olarak oluşturulabilir, transfer edilebilir, alınıp satılabilir ve yok edilebilir (“yakılabilir”). Blokzincir, işlem için özel olarak oluşturulabilir veya Ethereum ya da Hyperledger gibi mevcut sistemler kullanılabilir. Ayrıca, düzenleyici uyumu sağlamak için transfer ve diğer kontroller de içerebilir.
Tokenlar, yatırımcılara menkul kıymet olarak satılabilmesi için Hong Kong’daki Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Kanunu (SFO) veya Amerika Birleşik Devletleri’nde 1933 Menkul Kıymetler Yasası gibi geçerli menkul kıymet yasalarının gerekliliklerini karşılamalıdır. Token ihraç edenler, ilgili yasal ve düzenleyici gereksinimleri göz önünde bulundurmalı, brokerler ve borsalar da aynı şekilde bu gereksinimlere uyum sağlamalıdır. Menkul kıymet yasalarının yanı sıra, transfer edilebilirlik, elektronik işlem yükümlülükleri, saklama düzenlemeleri, sigorta ve damga vergisi gibi konular da gündeme gelebilir. STO’lar, bir borsada listelenebilir ve yalnızca profesyonel veya akredite yatırımcılara yönelik olarak kısıtlanabilir.
STO’lar Gerçekten Menkul Kıymet midir?
Menkul kıymet tokenlarının (Security Tokens) en belirgin özelliklerinden biri, birçok ülkede mevcut menkul kıymet düzenlemeleri kapsamında değerlendirilmesidir. Menkul kıymetlerin tanımı yargı yetkisine göre farklılık gösterse de, ABD’deki ünlü Howey Testi, bu konuda genel bir anlayış sağlamak için temel bir referans noktasıdır. Howey Testi, 1946 yılında ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ile Florida merkezli iki şirket arasında görülen bir dava sonucunda ortaya çıkmıştır. Bu test, bir yatırımın gerçekten bir menkul kıymet olup olmadığını ve dolayısıyla ABD menkul kıymet yasalarına tabi olup olmadığını belirlemekte kullanılır. Howey Testi, dört temel unsur içerir:
- Yatırım: Para veya başka bir varlık türünün yatırımı yapılır.
- Kâr Beklentisi: Yatırımdan kâr elde edilmesi beklenir.
- Ortak Girişim: Yatırım, yatırımcıların varlıklarını bir araya getirerek bir projeye yatırım yaptıkları ortak bir girişime yapılır.
- Üçüncü Tarafın Çabaları: Kâr, tamamen yatırımcıların kontrolü dışında olan bir tanıtıcı veya üçüncü şahsın çabalarından kaynaklanır.[1]
Menkul kıymet tokenları, genellikle bu unsurları karşılayan bir yatırım ürünü olarak kabul edilir. Bir ihraççının kârının, nakit akışının veya varlıklarının bir kısmını temsil eden bir menkul kıymet tokenı, sözleşmenin biçiminden bağımsız olarak, büyük olasılıkla menkul kıymet tanımına girer. Bu nedenle, bazı yargı bölgeleri, menkul kıymet tokenlarını resmi olarak tanımak, dağıtılmış defter teknolojisinin (DLT) geleneksel menkul kıymetler sektöründe uygulanmasının önündeki engelleri kaldırmak ve ilgili korumaları uygulamak için mevzuat geliştirmektedir. Bunun örneklerinden biri, Liechtenstein Blockchain Yasası ile “gerçek dünya” varlıklarını sanal varlıklarla ilişkilendiren ve “dijital ikizler” için yasal bir yapı sağlayan düzenlemelerdir. Bir diğer örnek ise Almanya’da menkul kıymetlerin elektronik biçimde tanıtılmasına yönelik bakanlık taslak yasasıdır. Her iki düzenleme de, menkul kıymetler sektöründe DLT ve diğer teknolojilerin uygulanması için gelecekteki yasal ve düzenleyici modeller hakkında bir yol gösterici olarak kabul edilmektedir.
Örnek STO Projeleri
Aşağıda, 2024 yılı için dikkat çeken bazı STO projelerinin kısa açıklamaları yer almaktadır. Bu projeler, farklı sektörlerde faaliyet gösteren şirketlerin sunduğu fırsatları göstermektedir:
- Meta Music Token: Müzik telif haklarından pay kazanma fırsatı sunar. Yatırımcılar, sanatçıların albümlerini Meta Music ekosistemi üzerinden pazarlayarak telif ücretlerinden gelir elde edebilirler.
- Aquarius Fund: Profesyonel yatırımcılar için yüksek getirili yatırım fırsatları sunar. Yatırımcılar, fiat para veya stabilcoinler aracılığıyla yatırım yapabilirler.
- Blockstream Mining: Bitcoin madenciliği sektöründe pasif gelir elde etme fırsatı sunar. Yatırımcılar, madencilik ödüllerinden pay alabilirler.
- La Boulangerie: Dubai’deki bir fırın zincirine yatırım yapma fırsatı sunar. Minimum $100 yatırım tutarı ile küçük yatırımcılara hitap eder.
STO’ların Diğer Menkul Kıymetlerden Farkı Nedir?
STO’ların diğer menkul kıymetlerden temel farkı, yapının temelinde yer alan teknolojidir, yani blokzincir. STO’lar genellikle hisse senetleri, tahviller, gayrimenkul, fikri mülkiyet gibi diğer varlıkların veya enstrümanların dijital temsilleridir. Geleneksel bir halka arz (IPO) kavramına benzer şekilde, bir şirket yatırımcılara yeni bir coin çıkararak fon toplayabilir. Bu fikir, ilk olarak ICO’lar bağlamında ifade edilmiştir. ICO, genellikle henüz geliştirilmemiş bir platformda veya ekosistemde kullanılabilecek bir sanal varlık ihraç etmeyi içerir; bu bağlamda, blokzincirin oluşturulması veya blokzincirle ilgili bir girişimin (işletme veya başka bir amaçla) fonlanması için kullanılabilir.[2]
ICO’lar ve STO’lar arasındaki temel fark, ihraç edilen tokenların özellikleri ve işlevlerine dayanır. Bir ICO’da, sermaye genellikle bir şirketin ürünü veya hizmeti geliştirdikten sonra kullanılabilecek utility tokenlar satılarak toplanır. STO’larda ise şirketler, tokenlaştırılmış geleneksel finansal enstrümanları (örneğin, hisse senetleri, tahviller) satarak sermaye toplar ve token sahiplerine gelecekteki karlar üzerinde haklar verir.
Aşağıdaki tablolar, ICO, IEO ve STO arasındaki temel farkları, her bir yöntemin nasıl çalıştığını ve hangi avantajları sunduğunu ayrıntılı bir şekilde açıklamaktadır.
Nasıl Çalışır?
| Farklar | ICO (Initial Coin Offering) | IEO (Initial Exchange Offering) | STO (Security Token Offering) |
| Nasıl Çalışır? | Bir coin, genellikle bir platformu kullanma hakkı gibi bir dizi sözleşmeye dayalı hakları temsil eder ve bir blockchain girişiminde saklanır. Gelirler genellikle platformun geliştirilmesi ve/veya diğer sermaye harcamaları için kullanılır. Coin sahiplerinin şirketin herhangi bir varlığı üzerinde hak iddiası bulunmaz. Coin’in değeri, token ile temsil edilen haklara ve alttaki projenin geliştirme durumuna bağlıdır. Coin sahipleri, token’ın ikincil piyasa fiyatındaki artıştan da faydalanabilir. İhraççı genellikle projenin fikrini, finansal durumunu ve projenin gerekli koşullarını, teklifin miktarını ve projenin süresini ayrıntılı olarak açıklayan bir beyaz kâğıt hazırlar. | İhraççı, bir coin/token’ı sanal varlık borsası aracılığıyla ihraç eder. Düzenlenmemiş bir ortamda, borsa ticaret platformu, coin ihraççısı üzerinde sınırlı bir inceleme yapar ve yatırımcıların coin/token ile ticaret yapabilmesi için bir platform sağlar. | Bir token, ihraççının bir varlığına, hisse senedine veya borç senedine sahip olma hakkını temsil eder. İnceleme gereklilikleri, listeleme yeri ve yargı yetkisine bağlıdır. İhraççı, güvenilir bir aracı (örneğin, saklama kuruluşu) gözetiminde temel menkul kıymeti/varlığı teminat altına alabilir veya rehin verebilir. Token’ın belirli koşulları token içine kodlanabilir. Açıklama belgeleri gereksinimleri, listeleme yeri ve yargı yetkisine bağlıdır. |
İhraççılar için Faydaları Nelerdir?
| Farklar | ICO (Initial Coin Offering) | IEO (Initial Exchange Offering) | STO (Security Token Offering) |
| İhraççılar için Faydaları Nelerdir? | İhraççılar, ICO yapılarını seçme esnekliğine sahiptir; örneğin, fiyat ve miktarın önceden belirlenmiş olduğu statik havuz; fiyatın değiştiği ama miktarın önceden belirlenmiş olduğu dinamik havuz veya fiyatın önceden belirlenmiş ama token miktarının değiştiği dinamik havuz. | Üçüncü bir tarafça yapılan inceleme, teklifin bir dolandırıcılık olmadığını garanti altına alarak güvenilirlik sağlamayı amaçlar. | Menkul kıymet tokenları, geleneksel menkul kıymetlere en çok benzeyenlerdir. Özel şirket hisseleri, gayrimenkul veya fikri mülkiyet hakları gibi likit olmayan varlıkları token haline getirerek, bu varlıkların orijinal sahibi, bu varlıkları kısmen veya tamamen daha düşük işlem maliyetleriyle bir STO aracılığıyla nakde çevirebilir. |
Sorunlar Nelerdir?
| Farklar | ICO (Initial Coin Offering) | IEO (Initial Exchange Offering) | STO (Security Token Offering) |
| Sorunlar Nelerdir? | Teklif düzenlenmemiş olabilir, bu nedenle ilgili menkul kıymetler yasaları ve düzenlemeleri kapsamında sınırlı bir koruma sağlar. ICO’lar genellikle menkul kıymet olarak kaydedilmez, ancak birçoğu sonradan yatırım ürünü olarak belirlenmiştir. ICO kapsamında satılan menkul kıymetler, düzenleyici gereksinimleri karşılamadıkları sürece yasadışıdır. | Tüm yargı bölgeleri sanal varlık borsalarını düzenlemez. Bu nedenle, borsa ticaret platformu yerel düzenleyici tarafından lisanslanmamış olabilir ve/veya teklif düzenlenmemiş olabilir. Düzenlenmemiş bir rejimde, titizlik ve açıklama standartları değişiklik gösterebilir ve mevcut menkul kıymetler yasaları ve düzenlemeleri kapsamında yatırımcı koruması sınırlı olabilir. | STO’lar, ABD, Birleşik Krallık ve Hong Kong gibi birçok yargı bölgesinde mevcut menkul kıymetler düzenlemelerine tabidir. Ancak, büyük menkul kıymet borsalarının bir STO başlatması hala yaygın değildir. |
STO’lar Nasıl Düzenlenir?
STO’lar, genellikle yerel menkul kıymetler yasalarına dayalı olarak düzenlenir. Ancak bazı yargı bölgelerinde henüz bu tür düzenlemeler bulunmamaktadır. Aşağıda, farklı ülkelerdeki STO düzenlemelerine dair detaylar yer almaktadır:
ABD’de STO Düzenlemeleri
1933 Menkul Kıymetler Yasası kapsamında, ABD’de herhangi bir menkul kıymetin teklif veya satışı, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından kaydedilmeli veya istisnalara uymalıdır.[3] En yaygın istisnalar şunlardır:
- Regülasyon D: Bu düzenleme, 12 aylık bir dönemde 10 milyon dolara kadar menkul kıymet tekliflerini kayıttan muaf tutar.
- Kural 506(b): STO’ların sınırsız sayıda akredite yatırımcıya ve 35 diğer alıcıya satılmasına izin verir.
- Kural 506(c): STO’ların yalnızca akredite yatırımcılara satılmasına izin verir. Bu düzenleme, sermaye artırma sınırı olmaksızın izin verir.
- Regülasyon S: ABD dışındaki tüm STO teklifleri ve satışları için SEC kaydından muafiyet sağlar.
- Regülasyon A: Halka açık menkul kıymet teklifleri için kayıt gereksinimlerini belirler.
- Regülasyon Crowdfunding (CF): 12 aylık bir dönemde 5 milyon dolara kadar olan menkul kıymet satışlarını kayıt dışı bırakır.
Avrupa Birliği’nde STO Düzenlemeleri
Avrupa Birliği’nde STO’lar için belirli bir düzenleme bulunmamakla birlikte, bazı AB düzeyindeki düzenlemeler belirli durumlarda STO’lara uygulanabilir. Örneğin, AB İzahname Yönetmeliği, STO tokenlarının MiFID II kapsamında transfer edilebilir menkul kıymetler olarak nitelendirilmesi durumunda geçerli olabilir.
AB’de STO düzenlemeleri, genellikle menkul kıymetlere uygulanan geleneksel kurallara tabidir. Bu kurallar, Fransa, Almanya, İtalya, Lüksemburg, Hollanda, Romanya, İspanya ve Birleşik Krallık gibi ülkelerde özel yasa düzenlemeleri içerebilir.
Singapur’da STO Düzenlemeleri
Singapur’da STO’lar, genellikle Sermaye Piyasası Ürünleri Yasası (SFA) veya Ödeme Hizmetleri Yasası (PSA) kapsamında düzenlenir. Singapur Para Otoritesi (MAS), dijital tokenların menkul kıymet olarak kabul edilip edilmediğini belirlemek için tokenın yapısını ve özelliklerini inceler. Eğer dijital tokenlar menkul kıymet olarak kabul edilirse, ilgili yasalar çerçevesinde izahname hazırlama ve diğer gereksinimler devreye girer.[4]
Hong Kong’da STO Düzenlemeleri
Hong Kong, kripto/ blockchain teknolojisini benimseme konusunda lider olan bir APAC yargı bölgesidir. Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu (SFC), STO’ları düzenlerken, menkul kıymet tokenlarının geleneksel menkul kıymetler olarak kabul edildiğini ve bu nedenle mevcut yasal ve düzenleyici gerekliliklerin geçerli olduğunu belirtmiştir.
STO Süreci Nasıl İşler?
STO’lar, diğer kripto para toplama yöntemlerinden farklı olarak, sıkı düzenleyici gerekliliklere tabi tutulur. Bu süreç, genellikle düzenleyici onay, fon toplama gereksinimleri, tokenizasyon ve varlık değişimi aşamalarını içerir. Aşağıdaki tablo, STO sürecinin adımlarını özetlemektedir:
STO’lar, diğer kripto para toplama yöntemlerinden farklı olarak, sıkı düzenleyici gerekliliklere tabi tutulur. Bu süreç, genellikle aşağıdaki aşamalardan oluşur:
1. Düzenleyici Onay
Bir STO başlatılmadan önce, şirketin faaliyet göstereceği ülkedeki finansal düzenleyici kurumlardan onay alması gerekmektedir. Örneğin, ABD’de faaliyet göstermek isteyen bir şirket, SEC’den onay almak zorundadır. Bu süreç, oldukça titiz ve zahmetli olabilir.
2. Fon Toplama Gereksinimleri
Düzenleyici onay alındıktan sonra, şirket STO sürecini başlatır. Bu aşamada, şirketin ne kadar fon toplayacağı ve bu fonların nasıl dağıtılacağı belirlenir. Fon toplama süreci, ICO’lara benzer şekilde, bir veya birden fazla turda gerçekleşebilir.
3. Tokenizasyon
STO sürecinde, proje kendi dijital tokenını yaratır ve bunu yatırımcılara sunar. Tokenların değeri, projenin hedeflediği fon miktarına göre belirlenir. Yatırımcılar, bu tokenları kripto varlıklar veya fiat para birimleri ile satın alabilirler.
4. Varlık Değişimi
Yatırımcılar, yatırımlarını gerçekleştirdikten sonra, dijital tokenlarını alırlar. Bu tokenlar, blockchain üzerinde saklanır ve yatırımcılar, bu tokenları uygun cüzdanlarda saklayabilirler.
5. Likidite
STO’lar, diğer kripto para birimlerine kıyasla genellikle daha az likiditeye sahiptir. Bunun nedeni, STO pazarının hala nispeten küçük ve gelişmekte olan bir alan olmasıdır. Ancak, STO’lar düzenlenmiş bir ortamda işlem gördükleri için, yatırımcılar için daha güvenli bir seçenek sunarlar.
Bu süreçler, STO’ların güvenli ve düzenlenmiş bir yatırım ortamı sunduğunu göstermektedir. Yatırımcılar, bu süreçler sayesinde varlıklarını güvenli bir şekilde yönetebilir ve potansiyel getirilerden faydalanabilir.
Sonuç
Menkul Kıymet Token Arzları (STO’lar), blokzincir teknolojisinin getirdiği yeniliklerle geleneksel finans dünyasını birleştiren önemli bir yatırım aracı olarak karşımıza çıkmaktadır. STO’lar, yatırımcılara güvenli, düzenlenmiş ve şeffaf bir ortamda dijital varlıklarla ticaret yapma imkanı sunar. Bu özellikleri, onları geleneksel menkul kıymetler ve diğer kripto para toplama yöntemlerinden ayırır. Ancak, STO’ların başarılı bir şekilde yaygınlaşması için düzenleyici gereksinimlerin netleştirilmesi, uluslararası işbirliği ve piyasa şeffaflığının artırılması gerekmektedir. Gelecekte, STO’ların daha geniş çapta benimsenmesiyle, hem girişimciler hem de yatırımcılar için yeni fırsatlar doğacak ve finansal piyasalarda köklü değişimlerin öncüsü olacaktır. Bu bağlamda, STO’lar sadece bir yatırım aracı olmanın ötesinde, finansal inovasyonun ve dijital dönüşümün bir simgesi olarak önemini koruyacaktır.
[1] Akbulak, Y. (2023, 15 Ağustos). ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nun “Dijital Varlıkların ‘Yatırım Sözleşmesi’ Olup Olmadığının Analizine İlişkin Hukuki Çerçevesi”. Erişim adresi: https://legal.com.tr/blog/ekonomi/abd-menkul-kiymetler-ve-borsa-komisyonunun-dijital-varliklarin-yatirim-sozlesmesi-olup-olmadiginin-analizine-iliskin-hukuki-cercevesi-1/
[2] Çağlayan Aksoy, P. (2024). Security Token Offerings: İlk Menkul Kıymet Arzı. Arksigner Blog. Erişim adresi: https://blog.arksigner.com/blokzinciri-teknolojisi/security-token-offerings-ilk-menkul-kiymet-arzi
[3] ABD Hükümeti Yayın Bürosu. (2022). 1933 Menkul Kıymetler Kanunu [15 U.S.C. § 77a ve devamı]. 23 Aralık 2022’de Yürürlüğe Giren P.L. 117–263’e Göre Güncellenmiştir. Erişim adresi: chrome-extension://efaidnbmnnnibpcajpcglclefindmkaj/https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1884/pdf/COMPS-1884.pdf
[4] Kahraman, D. (2021). Asya’da Kripto Varlık Düzenlemeleri: Japonya, Malezya, Singapur, Tayland. TSPB Gösterge Dergisi. 53-77. Erişim adresi: https://www.tspb.org.tr/wpcontent/uploads/2021/05/Gosterge_Bahar_2021.pdf.
